海外债市风险攀升 中债“风景独好”；经济数据走弱静待政策发力 | 债市日报05.19

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　　AI摘要：

　　债市方面，受需求退坡及经济数据偏弱支撑，长端利率具备下行基础，但资金面未现超预期变化，预计5-6月长端利率将维持箱体震荡，建议关注非理性调整后的配置机会。经济数据方面，4月内需修复斜率放缓，呈现“价增量减”特征，输入性通胀挤压企业利润，导致信贷需求疲软。海外市场方面，“沃什冲击”初现，市场关注其“缩表+降息”的政策组合预期，但分析认为缩表对美债利率的实质影响相对有限，核心风险仍在于通胀与财政赤字。

（数据来源：Choice）

　　债市复盘：

　　截至今日17:30，利率市场收益率多数下行，10Y国债下行0.75bp至1.74%，30Y国债下行1.6bp至2.23%。信用市场收益率多数大幅下行，2Y期AAA信用债下行1.5bp至1.51%。债市早盘上涨。中国央行开展5亿元7天期逆回购操作，零投放零回笼0亿元。资金面中性，资金情绪指数50，资金价格较昨日震荡，DR001在1.26%附近，DR007在1.32%附近。

　　当天证券为买方主力，呈卖出趋势，证券、基金跟随行情变动多空分歧较大。

　　1、债市箱体震荡

　　固收首席分析师刘郁

　　对于债市而言，需求加速退坡，经济数据弱于预期，为长端利率提供下行支撑。整体来看，4月经济与需求端数据较一季度表现存在明显温差，也在一定程度上提高了市场对降准降息的预期。从时点上来看，若二季度经济增速边际放缓，降准有望在6-7月兑现，释放宽松信号的同时，也可有效配合政府债发行，以及降低银行负债成本。但降息的门槛偏高，需要海外主要矛盾转移到衰退预期，或者二季度增速明显低于4.5%，落地时点较降准滞后，8-9月或是重要观察期。接下来可能推出的增量政策或是地方新增专项债加快发行，以支持投资。在资金面未出现超预期变化的背景下，预计5-6月长端利率走势仍偏箱体震荡，建议关注债市非理性调整后的机会（如市场短期猜想驱动的利率上行），以及30年和10年利差继续压缩的可能。

　　固收首席分析师唐元懋

　　当前超长端并非稳态配置行情，更多依赖交易盘支撑。回顾历史，这种情况最终可能演绎出三方面的特征：1.当定价力量从配置盘转向交易型资金时，机构拉久期博弈资本利得不会自动结束，而后续配置盘是否持续卖出依赖利差和绝对利率；2.这种交易盘对配置盘的持续替代对行情无趋势性影响，但会导致波动增大；3.波动增大的幅度可能与换手率有关。目前看，当前的利差下配置盘却仍维持卖出，可能意味着绝对利率点位仍然不符合其要求，但前一周超长债换手率回落交易拥挤度有所缓和，若后续换手率重新抬升、叠加资金边际收紧，交易盘止盈或放大超长端波动。

　　华创证券固收首席分析师周冠南

　　当前点位做交易难度较大，10y国债在1.75%以下博弈空间有限；建议多看少做，观察下周资金变化。维持10y国债维持在1.75%-1.85%区间震荡的观点，1.75%下方空间难以大幅期待（接近2025年7月以来的OMO+30bp下限水平，也是2025年10月央行称10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%的下限位置），债市交易空间较为有限，钱多环境下机构或仍以压平各类利差为主线。维持月度策略中多看少动的操作建议，观察后续资金条件变化。

　　2、4月经济数据点评

　　宏观首席分析师张静静

　　4月经济较一季度有所降温，核心变化是内需修复斜率重新放缓。一季度经济实现较好开局，但进入4月后，工业生产、消费和投资均出现边际回落，显示前期生产和外需支撑较强，而居民消费、企业投资和地产链条仍未形成稳定接力。4月规上工业增加值同比增长4.1%，较3月回落1.6个百分点；社零同比仅增长0.2%，商品零售同比小幅下降；固定资产投资累计增速也由一季度的正增长转为负增长。总体看，当前经济并非趋势性失速，但“供给强于需求、外需强于内需、新动能强于传统动能”的结构特征进一步强化。受益于AI产业链和产业链，外需形成了对经济的托底；受国补退坡掣肘地产消费链和价格下挫冲击金银消费链影响，内需消费疲软。

　　兴业证券宏观首席分析师段超

　　4月金融数据和经济数据的双重走弱：“成本冲击+需求不足+信心偏弱”的共振体现。外部地缘冲击和输入性通胀影响下，当前中国经济结构呈现明显的“价增量减”现象，高成本通胀的压力在显现。如果我们回顾中国历轮典型输入性通胀时期，可以发现价格高企对“量”的传导呈现“PPI快速上行→企业利润受挤压→投资与生产意愿受抑制”的路径，尤其在内需偏弱的环境下（如2021-2022年）。因此尽管我们看到3月工企利润维持高增，但主要集中在中上游资源行业，而内需偏弱环境下上游涨价难以顺畅传导至下游消费端，导致中下游企业融资意愿和资本开支双重回落。总结而言，4月各项宏观数据偏弱的本质在于：输入性通胀压力通过挤压利润抑制了企业生产和投资意愿；而内需不足则使成本压力难以向下游转嫁，形成负向循环。信贷需求的疲软既是这一实体信心偏弱的体现，也因其信用收缩效应进一步抑制需求扩张。

　　首席宏观分析师赵格格

　　4月除出口超预期，投资、消费、生产均不及预期，且相对3月有所回落，主要受到了高油价和低产能利用率抑制企业扩产意愿、“以旧换新”政策调整、南方多雨洪涝天气影响施工等因素的影响。当前国内经济依然体现出“外需强于内需、投资强于消费”的格局，导致PPI同比的恢复快于CPI同比的恢复，映射到权益市场上也表现出AI硬件和HALO资产远强于消费白马的格局。展望后续，经济仍然有些积极因素，4月政治局会议部署后，二季度“六张网”建设或将加速以稳定投资，一线城市房价止跌势头也有望进一步从一线扩散至二三线，待海外局势及油价稳定后，出口的高景气也有望持续向制造业投资端传递。

　　3、"沃什冲击"初现

　　首席经济学家赵伟

　　第一，缩表不必然意味着流动性紧缩，在放松金融监管等制度改革的前提下，本质类似于降准。沃什接任美联储主席后，短期或续作RMP，一个可能的政策操作是放慢RMP速度，但这本就是既定的常规操作。长期而言，从放慢RMP到暂停RMP再到缩表（QT），任重道远。第二，降息与缩表是一对“正交问题”，属于两套相对独立的决策体系。以下四种政策组合都是正常的：1）加息+扩表；2）加息-缩表；3）降息+扩表；4）降息-缩表。但对资本市场而言，真正重要的是利率（及其预期）。“缩表创造降息空间”理论上成立，但操作意义不大。第三，美联储缩表固然会影响美债需求，但不宜因此而高估美债拍卖难度和美债利率飙升风险。美债利率上行的主要风险主要来源于：1）通胀-美联储加息风险；2）美国财政超支和债务杠杆率上升；3）美债“安全溢价”的消失，以及美元-美债循环的脆弱性。缩表是相对次要的因素。

　　中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员王晋斌

　　沃什想以“缩表+降息”组合构成自己个人的标签。其实很难成为其特有的个人标签，鲍威尔已经完成了“缩表+降息”相当大的部分。利率从5.25%-5.50%区间降至目前的3.50-3.75%区间；美联储资产表从峰值的约8.9万亿美元降至目前的约6.7万亿美元，缩表幅度约25%。当前利率高于中性利率水平，降息还是趋势；至于缩表还能缩多少，存在不确定性。降息利好金融市场，缩表利空金融市场。沃什推崇这种“对冲性”政策组合目标明确：通过降息降低所有融资成本，利好美国政府债务及其他债务融资，利好中小企业融资，也利好金融资产，尤其是权益类资产的估值；缩表降低市场流动性，防止过多资金追求金融资产，降低资产价格泡沫风险。

　　证券策略首席分析师杨超

　　政策框架上，沃什更接近弗里德曼货币主义传统，可能推动使用截尾均值PCE等稳健通胀指标，并尝试以“降息、缩表和放松监管”重构美联储框架。但现实约束在于，美国CPI、PPI同步走高，美伊谈判和油价路径仍不明朗，不降息难以安抚白宫，降息又可能刺激通胀；缩表若过快压降国债持仓，则会与高赤字、高发债需求相冲突。此外，沃什将AI视为“重要的反通胀力量”，认为其能够通过提升生产率、增强美国竞争力并推动实际收入增长，为美国经济实现“更高增长与更低通胀并存”提供基础，但这一叙事尚待数据验证，若被证伪美联储政策将重新回到通胀约束之下。

　　每日债市要闻：

　　1、中金所：关于增加10年期国债合约可交割国债的通知

　　中金所公告，2026年记账式附息(十期)国债已招标发行。根据《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》及相关规定，该国债符合T2606、T2609和T2612合约的可交割国债条件，转换因子分别为0.8909、0.8933和0.8957。该国债从上市交易日后的下一交易日开始，纳入T2606、T2609和T2612的可交割国债范围，可用于交割意向申报。

　　2、阵容！普京访华俄方代表团名单公布，含5位副总理8位部长

　　据中国新闻社报道，应国家主席习近平邀请，俄罗斯总统普京将于5月19日至20日对中国进行国事访问。普京访华俄方代表团名单公布，阵容豪华：含5位副总理8位部长。